里昂证券报告指出，可以肯定的是，中国公司的股票的表现会一直好起来

　　资料来源：里昂证券《2006年投资策略》(2006年5月在上海发布) 编译：刘建辉

　　背景：2006年5月15日至17日，亚太市场首屈一指的经纪、投资银行及直接投资公司——里昂证券在上海主办了“里昂证券中国投资论坛”。来自26个国家的450名全球机构投资者与会，讨论中国经济面临的机遇和挑战。在此次论坛上，里昂证券发布了这份题为《2006年投资策略》的报告。

　　里昂证券创办于1986年，总部设在香港，是全球第五大银行法国农业信贷银行/里昂银行的辖下机构。2004年，里昂证券被《金融亚洲》杂志评为“亚洲最佳中型投资银行”，还被《国际金融评论》杂志和《金融亚洲》杂志评为2003年“亚洲最佳中型银行”第二名。在2005年《机构投资者》的业内调查评价中，里昂证券获得最佳研究机构的称誉，同年还被《资本》杂志评为亚洲股票评级第二名。里昂证券是中国入世以来第一家获得国内投资银行牌照而成立的中外合资投资银行——华欧国际证券有限责任公司的外国投资银行，近年来在国际资本市场上完成了140多宗与中国股票有关的集资活动。

　　尽管前途可能并不平坦，但是中国经济近年来做出的影响深远的几次转型正在引导经济走上可持续发展的轨道。宏观经济增长强劲，产业和企业的结构不断作出升级调整。政府是否会继续干预经济的过快增长还有待观望，然而，可以肯定的是，中国公司的股票表现会一直好起来。与此同时，大部分行业都在调整中完善自己，一些弱小的企业在此过程中遭到淘汰。

　　从行业来看，中国的银行业未来会在市场中占据更大的份额，随着中国银行和招商银行在2006年的IPO上市，在香港上市的中国公司中，银行业占到总市值的16%。而这还是在中国工商银行上市之前。改善运营环境、减少财务风险从长期来看，仍然是有助于提高银行业表现，但是在短期内，他们仍然会处于波动期。不过，银行业的可观的存贷款利率差显示，银行股近期内进行向下调整的风险有限。

　　保险公司特别是寿险公司的耀眼表现是中国富裕起来的最好例证，但是具有讽刺意味的是，他们是中国仍然非常羸弱的社保体系的直接受益者。中国更广大地区内人们收入的增长会让大寿险公司从中获取巨大利润，特别是中国人寿保险公司。中国人寿的保费2005年增长了40%，比中国绝大多数行业的增长率都高。根据银监会的数据，寿险部门的平均增长率为14%。再加上投资回报率的提高，寿险公司的市值仍然会继续升高。如果要投资保险行业，我们推荐中国人寿保险公司。中国平安保险公司在改善投资环境方面做得不错。中国人民财产保险公司2005年的表现比预想中的要糟糕，最近又发生了减持，不过这也意味着它的股票目前有了升值空间。

　　由于石油、天然气、原料货物公司占据了在香港上市的中国公司的总市值的33%，未来国际能源和原材料的价格走势仍然会是影响这些公司表现的主要因素。中国神华能源股份有限公司是世界第二大煤炭企业，也是世界上最具竞争力的矿业公司之一。产量的增长以及能源价格的走高会继续拉动它的增长率。另外，市场预期的神华能源对其他能源公司的收购也会进一步提升它的股价。尽管中国有大量的黄金储备，但是中国的黄金行业却很散乱。目前正在加强行业调整，调整之后将由四家黄金矿产企业支配，这意味着会出现由合并带来的增长。

　　中国何时上马3G以及运用什么技术标准一直是中国电信企业头顶上的一块大石头。在面临竞争时，中国移动电话业务运营商的表现比固话运营商要好。这由中国移动的强劲增长以及中国联通的进步可以证明。考虑到中国不断增长的移动电话用户以及巨大的增值服务空间，中国的移动电话运营商会继续他们的良好表现。

　　尽管中国的房地产开发商在我们的统计中只占市值的2%，尽管市场存在对政策干预风险的担心，但是他们却是增长最快的企业。我们对政府政策的调控可能产生什么样的效果持保留态度。在香港上市的房地产企业，在过去的3-5年里地价比较低的时候进行了土地储备。另外，他们的融资主要来自海外资金，不受央行的调控政策影响。考虑到以上因素，他们的营业额仍然会继续增长。在产品质量和顾客忠诚度方面，中海地产和万科地产都处于表现最好的公司之列。合生创展、首创置业、上海复地以及富力地产会继续巩固他们的市场地位。

　　具体行业投资策略分析

　　汽车及汽车零配件：增持

　　两大因素左右着中国汽车销售的趋势：政府政策与市场接受度。前者对于汽车生产商和消费者都会产生影响，后者则只会影响汽车生产商。截止到目前，今年所出台的政策，包括解除对经济型轿车的政策限制、对私家车的消费税调整以及对面向农村地区的投资的支持，对微型车的生产商来说都是利好消息，特别是长安奥拓和吉利汽车。具体来说，1月份，解除了对于在地方城市使用小排量汽车的政策限制，目的是为了提高燃油效率；3月份，对消费税做出了调整，从原来的三个等级增加到了六个，其中大排量汽车(>4.0L)的调整幅度最大，从8%提高到20%。以上两点都表明了政府对于小型/经济型轿车的支持。中国政府在“十一五”规划中强调的要促进农村地区的经济增长，对于长安奥拓这样的已经占领1/3的市场的微型汽车厂商来说，无疑是一个利好消息。

　　对于一个深受产能过剩困扰的行业来说，汽车价格即使不下降也会处于停滞状态。汽车行业目前仍然饱受有产能过剩带来的价格困扰。那些产品具有竞争力的以及在生产效率方面不断做出改善的企业会有比较好的表现。这个行业中，我们推荐东风汽车。东风汽车的市场占有率不断攀升，并且计划在两年内推出10款新车。对于东风汽车来说，最大的风险来自私家车市场。东风汽车需要协调好它的几个品牌以及三大合作伙伴的关系，以避免自相残杀。

　　在汽车零配件生产商中，由于在行业内具有支配地位并且市场需求也在不断恢复，潍柴动力2006年会有比较强劲的表现。由于卡车市场的萎缩，潍柴动力2005年受到重创，随后政府放松了对汽车超载的限制，导致重型卡车市场进一步萎缩。但是2005年潍柴动力遇到的所有问题都来自需求一方。潍柴动力在15吨以上卡车的零配件市场上的占有率达到了70%，随着中国继续扩张它的卡车车队，潍柴的日子会慢慢好过起来。

　　银行：持股观望

　　在银行业仍然面临资金短缺的同时，还存在流动性过度的问题，贷款/存款比率达到了65%左右。2006年目标2.5万亿的贷款第一季度就完成了1.3万亿。只要央行继续坚持“保持汇率稳定”这一目标，资金过度供给和流动性过大的问题就会一直存在。

　　在短期内，不变的存款利率和上升的贷款利率之间的利率差仍然会为银行留下一些利润空间，这对于在2005财年利润压力大的银行来说是个好消息。虽然贷款总额的增速会逐渐降低，但是由于内地市场的贷款需求弹性比较低，在银行渠道以外的融资仍然很困难，因此这种增速降低的幅度会是温和的。

　　整个银行系统的资产质量不断提高，现在已经不太令人担忧了。随着不良资产的剥离和出售，呆坏账率已经从2005年第四季度的8.6%下降到今年第一季度的8%。

　　银行业转变的另一个方面是需要进行自上而下的变革。除中国农业银行外，几大银行都会很快完成财务调整。这一从1998年开始的变革今年即将完成。剥离不良贷款、政府注资、战略投资者进入以及香港H股上市的等一系列动作大大改善了银行的资产平衡表的表现。由监管者、政府和战略投资者一起努力做出的改变已经反映在了银行总部这一级别上。而下一步的在机构和运营上的转变更具挑战性，银行需要巩固他们第一阶段做出的成绩并且将这一转变向下级分支银行扩展。

　　消费品：增持

　　消费品行业的各项宏观指标都不错。中国的人均存款达到10493元，同比增长11.3%，2005年零售额达到6.7万亿，同比增长12.9%。但是，中国的消费品行业呈现一幅复杂的图景。通过对2005年整体情况的观察，我们认为，行业利润仍然会保持增长，但是由于成本压力不断增大，利润空间进一步被压缩，增长率的底线会有所下降。过去三年的市场情况表明，一些小的厂商会逐渐被淘汰出局。

　　2006年第一季度的零售额增幅超过了2005年，达到13.5%，同期人均存款额的增幅达到12.4%，虽然货币紧缩政策可造成短期波动，我们仍然认为2006年消费品行业的增长会比较强劲。

　　保险业：增持

　　我们对于保险业特别是寿险部门的发展持肯定态度。与银行业不同，保险业很少受工业部门的影响，它的发展取决于居民储蓄和国内消费的增长，在抗干扰能力方便比银行也要强得多。

　　中国的高储蓄率、不断增长的个人财富以及不断恶化的社保医疗系统产生了对于养老以及意外事故的保障需求，进而为保险业的增长提供了长期保障。政府督促保险行业发挥更大的避险作用，监管者承诺要拓宽保险企业的投资渠道以支持行业发展。保险行业的专业素质在不断提高，对于营利性也更加关注，这也可以说是几家大的保险企业上市以及外资进入的副产品。尽管中国按照加入WTO时的承诺已经开放保险业，但是外资机构短期内还不会对国内大的寿险企业造成威胁，因为他们需要很长时间来建设自己的网络。

　　推荐企业：中国人寿。

　　互联网：增持

　　得益于在线广告业务的高速增长，搜狐的股价在过去一年中上升了50%，继续稳固其市场第二把交椅的地位。在线广告业务的增长潜力十分巨大，20%-30%的年增长率是一个比较合理的预期。搜狐成为2008年北京奥运会的赞助商会提高搜狐品牌的认知度。由于风险预期的变化，搜狐股票的短期波动是可能的，但是长期来看收益会不断上升，股票价格不会下跌。

　　新浪的股价几乎和一年前一样。虽然它是中国在线广告收入的第一名，但是它受到无线增值服务业务的困扰。由于无线增值服务业务很难形成产品差异性，也就很难获得高利润。新浪的无线增值服务业务的收入2005年出现了下降，造成利润率下跌。新浪是中国互联网的第一品牌，我们认为这是它的一项重要资产。新浪被很多人认为是除中央电视台外，中国最有影响力的媒体。新浪的无线增值服务业务会继续对公司的利润率造成压力，但是长期投资者应该注意在市场低潮期进行积累。

　　网易目前是中国最大的在线游戏运营商，过去一年的投资回报率达到了77%，但是在我们做出统计之前的6个月里，股价却一直维持在同一水平，因此我们调低了它的投资等级。随着网易的两款在线游戏进入市场成熟期，盈利能力下降，如果没有新游戏的成功推出，它很难保持增长，而历史经验证明新游戏要在中国市场上取得成功是非常困难的。网易的两款新游戏测试后市场反馈都是毁誉参半。如果这两款游戏不成功，网易股票下跌的风险是非常大的。另外，根据市场反应，九城的《魔兽世界》很可能会成为最受欢迎的游戏，这对网易来说不是个好消息。

　　盛大由于主打游戏的走弱，再加上免费游戏究竟会有什么表现还无法证明，我们并没有看到短期内公司股票的上涨动力。它的家庭娱乐计划也很难在短期内就产生回报，因此我们对于盛大的股票并不看好。

　　海运：持股观望

　　2005年，中国的集装箱码头从国际贸易和中国的外包业务中受益匪浅。2005年中国的集装箱吞吐量占世界总量的19%，上海和深圳分别名列世界集装箱码头吞吐量的第三、四名。

　　同样作为中国港口企业的代表，招商局集团2005年的表现要比中远太平洋有限公司好。招商局集团的主要精力集中在上海和深圳这两个主要港口，并且它新开辟的码头的纯利润增长了41%。中远太平洋的盈利则相形见绌，它现有的码头资产的盈利进入了稳定的成熟期，而新码头还没有形成盈利能力，因此中远太平洋的利润增长比较缓慢。我们预测招商局集团在2006年的增长率仍然会超过中远太平洋，后者在07/08年会有起色。

　　集装箱总吨位的上升也推动了港口设备生产商的发展。去年振华港机的订单增长了68%，并且均匀分布在全年。中国国际海运集装箱公司前半年的增长很快，但是后半年经历了很大困难。

　　进入2006年，我们预测中国的制造业和国际贸易增长仍然强劲，中国对于能源产品的需求以及因此带来的对于集装箱运输的需求不会受到打击。我们相信中国政府对发展北方地区经济以及刺激国内需求(会导致进口增加)的关注，在2006年仍然会为海运业的发展创造一个良好的环境。

　　推荐企业：振华港机

　　石油和天然气：增持

　　虽然目前石油价格趋于稳定，而且05年的财报也差强人意，但是截止到目前为止中国石油股的价格仍在一路走高。从去年9月卡特里娜飓风到今年4月份，国际原油价格上升了10%，但是同期中国石油(PetroChina)的股价却上升了50%，现在的市值达到了2000亿美元。反观埃克森·美孚，股价几乎没有变化。由此看来，股价并不一定会随短期原油价格同幅波动，股价和长期油价的相关性比较大。进入夏季，石油和天然气需求会增加，而由于同时进入飓风季，墨西哥湾的产油量会下降。我们认为长期油价仍然会走高，因此将石油和天然气股定级为“增持”。

　　推荐企业：中国石油。中国石油2005财报显示，营业额增长幅度达到28%，纯利润达到创纪录的1230亿人民币，但是由于下游石油加工部门的损失，总利润还是低于1280亿人民币的市场预期。

　　房地产：增持

　　最近的贷款利率调整以及针对房地产行业的调控措施似乎提高了人们的风险预期。然而，从2004年开始，政府就一直在限制对小的房地产商的信贷，目的是为了提高土地的利用效率，稳定房地产市场。中国不合理的农田土地的使用影响了整个国家的形象，政府决心要让经济增长惠及农民。但是，紧缩土地供应却进一步抬高了房价。

　　我们认为发生在深圳的预售房制度以及广州的购房契税的变化，其影响都只会局限在地区内。而去年发生在上海的幅度如此之大的房价的下降不太可能再次出现。

　　现有的市场环境有利于大的房地产企业的增长，银行为了保证贷款质量，也会倾向于支持它们的发展。我们相信那些已经建立起成熟品牌、拥有丰富经验、财务状况健康的房地产企业会继续壮大。

　　推荐企业：中海地产

　　矿产资源：增持

　　随着2005年下半年市场消除对于中国和世界经济增长减速的担心，资源股的表现比之前好了很多。矿产资源公司在2005年都有很可观的盈利。我们预期2006年他们还会有好的表现，2007年随着资源价格的回落，他们的表现会稍微差一些，其中基础金属的价格更容易受到影响。

　　推荐企业：神华能源

　　钢铁：持股观望

　　过去一年里，钢铁股票的价格与钢铁的价格的变化成正相关。钢铁价格去年一季度出现上涨，剩下的时间里一直在下跌，钢铁股票的走势也是如此。我们认为去年钢铁行业的变化主要是由于行业的结构性问题：供给过剩，而不是需求减弱。

　　由于高价刺激，钢铁企业不断扩大它们的产能，今年3月份的日产量从一个月前的110万吨上升到了120万吨，创下了新高。但是，我们觉得产量的增长主要来自那些小企业。1月份全国68家大中型钢铁企业的产量占到全行业的69%，到3月份下降为63%。国内钢铁供给三月份再次达到警戒线。

　　我们认为2005年第四季度的钢铁价格已经触底，过度的供给会减少，随后钢铁价格会出现反弹。铁矿石的价格肯定还会上升，但是其他的生产要素的投入会减少，从而成本结构会保持稳定。这表明，钢铁价格的变化会主要取决于整体利润，而不会随着成本结构的变化而变化。我们预期钢铁行业的低谷期会持续整个2006年，如果这一年内需求能够增长25%的话，2007年会出现反弹。

　　推荐企业：鞍钢新轧钢股份

　　科技：减持

　　比亚迪股份BYD的股价一年前开始下跌，同时它的汽车部门也遭受了打击。在西门子将手机部门卖给明基的时候，比亚迪对手机零配件生产的投资也没有给公司带来可观的利润。然而，我们还是对比亚迪股份寄予厚望，随着电池业务的稳定，对相对较弱的手机品牌的调整以及推出新的汽车产品F3，它的每股收益(EPS)2006年有望增长60%。诺基亚已经向比亚迪订购了价值1.5亿-2亿美元的手机面板。

　　中兴ZTE2005年的表现不错，特别是在年终政府对于本土的3G技术的支持态度趋于明朗的时候。中兴向海外扩张的消息也令人振奋。但是，与中国股市整体回暖的情况不同，中兴的股价却反应迟钝。2005年中兴的利润没有增长，2006年第一季度的利润却下降了90%。出于对3G的预期，中国的固定电话运营商和中国联通都减少了资本性支出(Capex)。中兴向海外的扩张如果要产生利润，还要依靠边际成本的下降。

　　我们预测中兴通讯2006年第二、三季度仍然会面临比较大的利润压力。我们预期今年下半年中国会发放3G牌照，这对中兴来说是个好消息。长期投资者应该抓住现在的机会买进。

　　联想电脑是2005年表现最好的股票之一，普遍认为它的2006年第一季度发布的财报会超出之前人们的预期，实际上并非如此，因此2005年底联想的股价开始回落。我们没有看到2006年联想电脑会有更好表现的迹象。

　　推荐企业：比亚迪股份

　　通信：增持

　　中国移动(China Mobile)的表现很好，而且来自中国联通和固定电话运营商的竞争都很弱。中国移动的每户平均营收(Arpu)达到了90元，一直比较稳定。中国移动是整个电信行业的主要推动力，它的市场份额今年第一季度占到整个市场的51%，同比上升15%。

　　中国联通2005年以来一直在进行转型，2006年第一季度也有不错的表现。CDMA今年很可能会实现盈利，中国联通再次投资GSM网会成为它的增长推动力。在财务数据增长的同时，由于通话质量不高，联通公司的形象却恶化了，要让消费者恢复信心需要时间。

　　整个行业的转折点是3G牌照的发放，这被认为会引入新的竞争者，但是到目前为止政策仍不明朗。我们认为中国会出现三个全国性的3G牌照：中国移动的WCDMA，中国联通的CDMA2000，中国电信和中国网通的SCDMA。现在的问题是中国政府会给予TD-SCDMA多大支持，以及中国移动和中国联通会在多大程度上参与其中。中国的3G网络最早也要2007年晚些时候才能上马。在可以预见的未来，中国移动都会居于统治地位。

　　推荐企业：中国移动。

　　高速公路：持股观望

　　浙江高速和江苏高速由于主要是上世纪90年代建设的四车道公路，已经无法满足长三角地区飞速的经济增长的需要，目前正在进行由四车道加宽为八车道的改造，因此车流量由于交通管制而大幅减少。由于2004年实行的超载控制引发了卡车结构的变化，安徽高速2005年的车流量增长了32%。深圳高速由于深圳私家车拥有量的增加以及地方经济的蓬勃发展而实现了稳定增长。

　　我们期待2006会有比较大的政策变化，其中包括引入燃油税和在更多是省份内实行新的超载标准。实行新的超载标准对于高速公路运营商来说会带来正面的影响。而燃油税的引入，会将一部分车辆从一般公路引向高速公路，因为在高速公路上行使更省油。

　　推荐企业：深圳高速

　　公用设施：减持

　　电力企业2005年的新装机容量达到75GW，同比增长17%，而同期的需求却只增长了13.6%。其中独立发电企业(IPP)的产能的最高增长幅度为30%，高于行业整体的增幅。2005年华润电力的增速更为惊人，达到210%。

　　但是各个公司增长的底线却不同。华润电力的年度增长率为49%，中电国际为9%。最差的是华能和大唐电力，都是负增长。独立发电企业的燃料成本增长了12%-25%，其中华电的增幅最大，华能的增幅最小。对于所有的企业来说，非燃料成本和融资成本都急剧增长。中电国际和华润电力的资产平衡表都比较健康。

　　城市燃气供应商面临着供应短缺和价格上涨的形势，但是总供应量和新项目的增长都比较迅速。相比较起来，新奥燃气比中国燃气(China Gas)的表现要好。

　　公用设施行业是表现最差的行业之一。除了一些能迅速增加产能的小企业，我们没有看到整个行业有较好表现的可能性。在2007年供需达到平衡之前，独立发电企业一直会走下坡路。