中证投资 徐辉

上周我们在讨论股改承诺中的风险和收益时，着重将G农产品、G福耀和丝绸股份三只股票拿出来谈。原因是这三家公司在股改中均对二级市场股价做出了承诺。G农产品是大股东愿意在固定价位全面回购；G福耀是大股东愿意针对固定价位以股份进行差价补偿；丝绸股份则是大股东愿意针对固定价位，以现金进行差价补偿。

本周，这三只股票除丝绸股份停牌外，G农产品和G福耀均出现大幅上涨，其中G农产品上涨25％，G福耀上涨10％。笔者丝毫不敢将股价上涨，与上周我们的分析连在一起，但市场开始关注到价格承诺对于股价的影响，同时也开始考虑企业复合增长率与市盈率之间的匹配关系，至少表明市场在改类股票上的有效性显著加强。这就是投资的逻辑，当投资者的投资行为具有很强的逻辑性时，其投资的风险系数就大幅降低。



2003投资逻辑：股价对比法

最近几年来，在A股市场运用投资逻辑进行投资，比较容易取得较好的投资收益。2003年部分投资者运用傻瓜投资法，主要投资了宝钢、中国联通、中国石化等大盘蓝筹股，取得了较高的收益。在当时的局面下，尽管有宏观面上投资驱动的因素，但就市场本身而言，当时支撑二级市场投资者敢于对这些股票下大注的，还是一个简单的投资逻辑。如果ST股票也值4、5元钱，那么，宝钢、联通2、3元钱肯定太低了。我们称这种投资法为股价对比法，这种理念在今天看来是简单得甚至有点弱智，但在当时的环境下，能够有这种思路就已经在市场上处于领先地位了。随后，ST股票出现大跌（平均年度跌幅33％），而大盘蓝筹股出现显著大涨。



2004投资逻辑：PEG法

2004年投资新核心股的投资者获取了相当高的收益。2004年我们倡导投资者长期投资振华港机、大商股份、贵州茅台、中兴通讯、上港集箱、云南白药和张裕等新核心股股票。这些投资者为何选择新核心股？事实上，他们的投资逻辑也很简单。优势企业应当有更好的估值标准——而当时的情况是，这些新核心股的市盈率与大盘蓝筹股基本一致。考虑到大盘蓝筹股的平均成长率可能与GDP增长相当，而新核心股的平均业绩增长可能会在20％甚至30％以上。显然，10％的增长和20％的增长的不同公司，其评价上不能沿用一致的市盈率。所以，这一逻辑下新核心股显然低估了一倍以上。现在来看，这些新核心股都实现了翻番的收益，其运行的逻辑事实上很简单，就是PEG法，即股票市盈率应当与公司的长期利润增长率相吻合。否则，市场就不是有效的，非有效的市场就蕴含了巨大的投资机会。



2005投资逻辑：股改送出价值

2005年股改启动后，市场一度跌到1000点。当时人们判断，股改送出多少，股价跌多少；所以，股改对价支付根本没有价值。这是股改启动，大盘反而跌到1000点的市场逻辑。这一逻辑显然是错误的逻辑：其一，单位股票的内在价值其实是恒定的，它是源于企业未来现金流贴现的累计值。所以，其根本上与二级市场无关；其二，上市公司股改绝大部分支付了30％的股份，所以，理论上流通股东持有股份的价值增长了30％。市场在省悟到自身的错误后，迅速在1000开始大幅走高，自今市场已经上涨超过30％，其中还不包括G股复牌平均约9％左右的上涨。

在股改送出价值的逻辑下，投资者很简单地可以继续持有优势企业股票，就能够获取股改送出的价值增量。我们看到，上港集箱、中兴通讯、云南白药股改后仍然维持了24倍左右的市盈率，30％左右的对价完全体现在股价的上涨上。



2006：牛市投资也要讲逻辑

进入2006年，股改、汇改导致A股市场在继2005年反转后进入牛市确认阶段。我们认为，牛市投资也要讲逻辑，否则投资就不成其为投资，而将被归入投机的行列。笔者理解的股票投机即是：在对股票价值缺乏把握的前提下，进行的买入、卖出行为。事实上，目前投资者热衷于追捧有色资源类股票，就可能陷入投机的误区。有色金属企业盈利很大程度决定于产品价格，而产品价格的把握并不容易。在目前有色金属进入强劲走高的背景下，确实有部分公司会在未来获得较好收益，但是：1、这种产品价格上涨引发的企业盈利增长，缺乏长期性；2、并非所有有色金属类公司能够从产品价格上涨中获益。如2005年部分公司由于套保措施，使得产品价格上涨的好处被大幅侵蚀。所以，当前大幅最高有色类股票可能缺乏严谨的投资逻辑。

从以往的经验来看，追捧热门板块往往缺乏投资逻辑，而冷面板块、冷面公司中却往往存在较大的机会。从目前情况来看，估值水平与其盈利增长存在不协调的行业有三个，科技、传媒类股票，零售类股票和通讯类股票（包括通讯服务和通讯设备制造）；相对而言，当前存在低估倾向的股票有四类，金融类股票、医药保健类股票、日用消费品和公用事业类股票。显然，低估行业中的优势企业具有较强的投资价值，也遵循了严谨的投资逻辑原则。